從半導體全產業鏈看北方華創如何估值

2021-06-30 來源：半導體風向標

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從海外龍頭廠商看半導體設備估值:對于業務進入成熟階段,盈利趨于穩定的半導體設備類企業,PE或者EV/EBITDA是有較強參考價值的估值指標。

對于早期的半導體設備類公司,PS或者EV/Sales估值更為適用。根據我們的研究發現,海外半導體設備龍頭公司PS估值,與行業或公司BB值變化有較為明顯的關聯性。

選取應用材料、泛林集團與北美半導體行業BB值比較后發現,當行業景氣,即BB值高于100%時,PS估值會顯著提升,2000年兩家公司的PS峰值分別曾達到15．2X與9．8X。2007年后,兩家公司PS估值中樞均有所下降,與公司所進入的發展階段有一定關系。

國產半導體設備廠商估值分析:我們認為,海外半導體設備龍頭廠商,PS估值與BB值變化的高度關聯性,對于國內設備龍頭企業具體較強的參考價值。北方華創10Q4-20Q1的整體PS估值中樞為7．8X,自身的訂單BB值中樞為20%。

2016年后隨著七星電子及北方微電子業務整合的完成,對比研究后發現,16Q3后PS估值與公司訂單BB值具備一定的關聯度。

20Q1隨著訂單額的顯著改善,BB值出現快速回升,達208%,表現出較高的景氣度。我們預計北方華創半導體設備訂單的高景氣有望持續,即公司BB值有望持續保持在較高水平,PS估值相較其中樞值應有顯著溢價。對比海外龍頭廠商發展歷史,我們認為半導體前道工藝設備的合理PS估值為15X。

從海外龍頭廠商看半導體設備估值:國內半導體設備仍處于早期的高速成長階段, 以北方華創為例,近幾年研發費用持續增長, 研發費用率持續保持在高位, 對利潤侵蝕也較大。利用市盈率 PE 估值, 并不適合目前國內的半導體設備類公司。

以美國應用材料(AMAT) 公司為例, 公司的股價對應的三個發展階段, 如采取市盈率 PE 估值, 差異較大。公司自上市至今, 經歷了約三個發展階段。

內生高速增長階段(1987-1993):隨著業務規模持續擴大, 營收保持較高增長, 期內增長約 5 倍。同時由于早期公司研發投入較大,利潤增速顯著低于營收增速, 期內增長約 1 倍。但伴隨公司業務規模擴張, 公司市值增速高于營收增速, 期內增長約 9 倍。

外延業務擴張階段(1993-2007):通過外延并購, 強化自身在半導體制程設備垂直領域布局, 研發費用率開始有所下降, 利潤增速開始上升。期內營收增長 5 倍, 利潤增長 7 倍, 市值增長 5 倍, 其中市值峰值增長約 8 倍。

業務成熟運營階段(2008-2019):業務整體進入成熟平穩運營階段, 營收、利潤、市值增速大體匹配, 估值也進入相對穩定期。期內營收、利潤、市值整體增長分別約 2 倍。

在不同的階段, 公司亦對應不同估值方法。如只關注單一估值指標, 從歷史來看, 也呈現出較大的波動, 出現階段性的估值失真。

從市盈率 PE 估值來看, 應用材料公司在 2007 年之前, 即內生增長、外延擴張階段, PE 呈現較大的波動性。其中 2004 年峰值 PE 曾達到 152X。2008 年后, 即業務成熟階段后, PE 估值逐步趨于穩定, 具備較強的估值參考價值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 約 18X, 表現為隨行業景氣度波動。1989-2019 年, 近三十年來看 AMAT 的 PE 中樞約為 29X。

以美國泛林集團(LRCX) 為例, 歷史 PE 亦呈現較大波動, 其中2004 年峰值 PE 曾達到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趨于穩定,1989-2019 年, 近三十年來看, LRCX 的 PE 中樞約為 36X。

對于業務進入成熟階段, 盈利趨于穩定的半導體設備類企業, PE或者 EV/EBITDA 是有較強參考價值的估值指標。我們認為, 對于早期的半導體設備類公司, PS 或者 EV/Sales 估值更為適用。

進入業務成熟運營階段后, 半導體設備類公司各方面的估值指標均進入一個相對穩定階段。雖然 PE或者 EV/EBITDA估值更具參考價值,但 PS 或者 EV/Sales 估值亦將趨于穩定, 只是其中樞值較早期內生、外延擴張高速發展階段, 有所下降, 但仍具備一定參考價值。

我們選取了國內半導體設備龍頭, 北方華創, 與應用材料(AMAT)、泛林集團(LRCX), 阿斯麥(ASML)、科磊(KLA) 等全球設備龍頭公司進行了估值比較。

從 PS 估值來看, 海外龍頭公司近 10 年估值相對保持穩定。其中ASML 估值最高, 季度 PS 估值中樞達到 5．8X, 其它公司估值中樞為 2．5-3．7X 之間。國內公司北方華創, 由于所處發展階段不同, PS 估值波動更大, 估值中樞也更高, 達到 7．8X, 但整體與海外龍頭公司估值波動具備一定的關聯度。

從 EV/Sales 估值來看, 與 PS 估值具備較強的相似度。其中北方華創近 10 年季度估值中樞達到 7．9X, ASML 公司為海外公司最高, 中樞值達到 5．6X, 其它海外公司估值位于 2．2-3．5X。

考慮到 PS 與 EV/Sales 估值具備較高的相似性, 我們選取海外公司的歷史 PS 進行估值研究。根據我們的研究發現, 海外半導體設備龍頭公司 PS 估值, 與行業或公司 BB 值變化有較為明顯的關聯性。

當公司處于內生、外延等高速發展階段時, 行業高景氣度(BB值大于 100%), 公司 PS 估值將會有更高溢價。

從應用材料 1987-2019 年的 PS 估值來看, 2000 年與 2004 年的峰值分別達 15．2X 與 9．6X, 2007 年后隨著業務成熟, 估值逐步趨于平穩,2017 年后的估值中樞約 2．7X, 2017 年峰值曾達 5．8X。整體來看,1987-2019 年公司 PS 估值中樞為 3．04X。

從泛林集團 1987-2019 年的 PS 估值來看, 其 PS 估值歷史中樞為2．28X, 其中 2000 年與 2004 年的峰值分別達到 9．8X 與 5．9X。2007 年后, 公司估值波動性亦有所下降。

從北美半導體設備歷史訂單額、出貨額及 BB 值來看, 訂單與出貨額與經濟發展情況具備較高的關聯度。

1993-2001 年, 隨著互聯網應用發展, 半導體設備訂單額與出貨額大幅增長,BB值波動亦較為劇烈,其中 2000 年 BB值最高達到 146%。

2001-2008 年, 隨著“科網泡沫” 破滅, 半導體設備訂單、出貨額曾出現較大幅度下滑, 但隨著期內互聯網、 PC、 NB、功能手機市場的發展, 半導體設備訂單、出貨額穩定增長。BB 值峰值于 2002 年曾達到 127%。

2008 年金融危機之后, 行業訂單、出貨額從此前的巨幅下滑, 又逐步趨于穩定, BB 值波動亦大幅下降, 基本位于 90%-110%的區間。歷史整體來看, 北美半導體設備 BB 值剛好圍繞 100%中樞波動。

選取應用材料、泛林集團與北美半導體行業 BB 值比較后發現,兩家公司的 PS 估值與行業 BB 值具備較高的關聯度。當行業景氣, 即BB 值高于 100%時, PS 估值會顯著提升, 2000 年兩家公司的 PS 峰值分別曾達到 15．2X 與 9．8X。2007 年后, 兩家公司 PS 估值中樞均有所下降, 與公司所進入的發展階段有一定關系。

半導體設備公司 PS 估值與行業 BB 值相關性較高。按年份行業數據來看, 如 1999-2000 年, 行業 BB 值達 117%-125%, 屬于典型的高景氣周期, 應用材料 PS 估值達 8-15X, 泛林集團 PS 估值達 3-10X;2002-2004 年, 行業 BB 值達 97%-105%, 也表現出一定的高景氣性,應用材料 PS 估值達 6-10X, 泛林集團 PS 估值達 3-6X, 均高于其歷史中樞。

2007 年之后, 兩家公司的 PS 中樞值有所下降, 但仍與 BB 值變化表現出較高的關聯度。2009-2011 年, 行業 BB 值達 85%-112%, 應用材料、泛林集團 PS 估值均達 3-5X;2013-2016 年, 行業 BB 值達101%-105%, 應用材料、泛林集團 PS 估值均達 2-3X。

國產半導體設備廠商估值分析:我們認為, 海外半導體設備龍頭廠商, PS 估值與 BB 值變化的高度關聯性, 對于國內設備龍頭企業具體較強的參考價值。

選取 2010Q4 至 2020Q1 北方華創的季度 PS 估值數據, 2016 年后隨著七星電子及北方微電子業務整合的完成, 公司的 PS 估值逐步趨于穩定, 波動性減弱, 16Q3-19Q4 的 PS 估值中樞為 7．7X。10Q4-20Q1的整體估值中樞為 7．8X。

我們選取了 2010Q4-2020Q1 的季度訂單額, 與銷售額進行了分析。其中季度訂單額, 由公司財報中的“預收款項” 或“合同負債”測算得出。

公司泛半導體(LED、光伏、面板) 整體訂單預付比例較高, 集成電路訂單預付比例較低, 早期泛半導體訂單金額占比更高, 近幾年集成電路訂單比重持續上升。我們預計公司整體訂單預付款比例為60%, 即季度新增訂單額的 60%對應季度增量“預收款項”, 由此測算出公司季度訂單額。季度出貨額即對應季度銷售額。

16Q3 隨著業務整合完成,公司的出貨額穩步提升。訂單額在 18Q3之前總體穩定增長,18Q4-19Q4 由于外部宏觀環境導致的景氣度波動,訂單額出現偶發性季度內下降, 并且整體也處于較低的金額水平, BB值亦出現顯著下滑。但 20Q1 隨著訂單額的顯著改善, BB 值出現快速回升, 達 208%, 表現出較高的景氣度。整體來看 10Q4-20Q1 北方華創自身的訂單 BB 值中樞為 20%。

將北方華創 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值與 BB 值對比研究后發現,16Q3 后 PS 估值與公司訂單 BB 值具備一定的關聯度。20Q1 隨著 BB值的提升, PS 估值亦大幅提升。

我們此前報告曾指出, 2020 年是國產存儲芯片關鍵年, 國產存儲芯片產能擴張帶動國產設備采購需求增長。中芯國際、華虹集團先進邏輯制程突破, 預計未來設備資本開支持續增加。國內 MEMS產線、功率半導體等領域, 今年亦迎來投產及產能擴張。

先進封裝、新型顯示、光伏產業、 Mini/Micro LED、寬禁帶半導體等方向國產投入持續高景氣。我們預計半導體設備訂單的高景氣有望持續, 即公司 BB 值有望持續保持在較高水平。

對比海外龍頭廠商發展歷史, 我們認為北方華創 PS 估值相較其中樞值應有顯著溢價。我們認為其合理 PS 估值為 12-15X。

北方華創作為兩市半導體設備龍頭企業,看似“龐雜”的業務線,其實蘊藏著基于半導體行業發展基本規律的同心圓擴張。

我們梳理公司60多年來的發展之路可以得出其“起承轉合”的脈絡:

1、起·電子元器件起家:1953年,作為中國最早建立的電子基礎產品研發生產基地,是國家第一個五年計劃中,156個重點工程之一;

2、承·布局泛半導體:2001年七星電子成立,2010年3月上市,布局清洗機、氧化爐、LPCVD、ALD、MFC,同時布局了光伏(半導體能源)和高端元器件板塊。

3、轉·布局集成電路:2001年成立的北方微電子,是與電控和七星電子同根同源的兄弟單位,重點發展刻蝕、PVD、CVD三大類設備,廣泛應用于集成電路制造、先進封裝、半導體照明(LED)、微機電系統(MEMS)等領域。

4、合·組建北方華創:2016年北方微和七星電子合并,重組后的北方華創微電子實現了泛半導體領域全場景+全棧覆蓋,產品涵蓋等離子刻蝕(Etch)、物理氣相沉積(PVD)、化學氣相沉積(CVD)、氧化/擴散、清洗、退火等半導體工藝裝備;平板顯示制造裝備和氣體質量流量控制器等核心零部件。涉及集成電路、先進封裝、LED、MEMS、電力電子、平板顯示、光伏電池等半導體相關領域。

自此,北方華創基于泛半導體全領域的版圖已經形成。

我們將半導體工業分為四大塊:

1)半導體能源(光伏):太陽能的本質就是利用半導體材料(硅),將光能轉化為電能。

2)半導體照明(LED):LED就是利用半導體工藝將電能轉化為光能,是光伏的反過程。

3)半導體顯示(面板):LCD/OLED在黃光區利用曝光/光刻、刻蝕、濺射/PVD、清洗等半導體工藝,實現TFT。

4)半導體集成電路(芯片):IC就是在大硅片上用光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗等一系列工藝進行微觀雕刻電路。